关于进一步做好企业债的建议

关于进一步做好企业债的建议

内容提要

2023年3月企业债券发行审核职责由发改委划入证监会,引发了市场对下一步企业债监管动向的关注。文章通过对企业债历史表现的回溯研究,论证了企业债在我国债券市场的重要地位与主要特征,提出坚持企业债与项目挂钩的特色、探索与REITs紧密联动共同发展、减少信息不对称等三方面的发展建议。

2022年4月《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》发布以来,债券市场作为我国多层次资本市场的重要组成部分,统一步伐有序加快。在银行间和交易所两大市场基础设施互联互通合作日益加深的基础上,2023年3月10日,十四届全国人大一次会议表决通过了关于国务院机构改革方案的决定,将企业债券发行审核职责由发改委划入证监会,由证监会统一负责公司(企业)债券发行审核工作。本文以企业债划入证监会这一事件为切入点,首先通过与公司债对比论证了企业债在我国债券市场的重要地位与主要特征,之后对企业债划入证监会过渡期的表现进行了观察分析,最后对企业债的未来发展进行展望并提出建议。

一、企业债的重要地位与主要特征

企业债是我国债券市场的重要组成部分。从债券品种来看,主要分为一般企业债、优质主体企业债和多种专项债,和其他债券市场的品种有一定相似之处,其中专项品种债券与国家政策联动紧密。企业债的发行审核条件更严格,不仅需要审核发行人资质,多数情况下亦需对募投项目进行审核。在较强的政策引领下,企业债形成了主体信用+项目支持的模式,从而决定了企业债的主要特征:(1)发行人主要为城投公司,城投债期数占比超八成;(2)债券期限多与募投项目匹配,中长期占比较高,与其他市场借新还旧的发债短期化特征形成了鲜明对比;(3)低评级主体通过企业债进行中长期融资或存在一定的成本优势;(4)企业债发行人以AA级为主,而违约率较低,离不开担保的增信作用;但更重要的,其对应募投项目收益对偿债能力的提升作用亦或是风险缓释的有力抓手。

(一)企业债与公司债主要品种介绍

1. 企业债主要品种

企业债主要分为一般企业债、优质主体企业债和多种专项债,其中一般企业债占比在2/3左右。发行方式上,除少量非公开项目收益债(NPB)外,企业债多为公开发行,公募债券占比在95%以上。

一般企业债发行人可分为两类:一类是地方政府融资平台公司,为地方城投公司;另一类是大中型产业类企业,为一般生产经营性企业。地方政府融资平台公司发行的企业债一般为城投债,产业类公司发行的企业债一般为产业债。

优质主体企业债的发行人有明确的要求:主体信用等级达到AAA,满足主要经营财务指标处于行业或区域领先地位(满足《优质企业经营财务指标参考标准》);生产经营符合国家产业政策和宏观调控政策等条件的优质企业。除此之外,企业债还包括多种专项债,主要包括项目收益债、小微企业增信集合债、可续期企业债、中小企业集合债、基金债、绿色债券等。

2. 公司债主要品种

公司债主要分为普通公司债和特定品种公司债。从发行方式来看,前者又可分为公开发行的(大公募、小公募)公司债和非公开发行的私募债。

特定品种公司债主要包括优质公司债(知名成熟发行人)、短期公司债、可续期公司债、可交换公司债、可转换公司债、绿色公司债等。

(二)企业债与公司债的监管要求对比

在改革前,发改委审核的企业债与由证监会审核的公司债在发行人、信用评级、发行定价要求、主管机构、交易场所、发行期限、募资用途、信用基础等方面均有所不同。

表1  改革前企业债与公司债监管要求对比

关于进一步做好企业债的建议

整体来看,企业债较公司债的发行审核条件更严格,不仅需要审核发行人资质,亦需对募投项目进行审核,形成了主体信用+项目支持的模式。

(三)企业债与公司债发行特征分析

2015年以来,企业债发行量整体变动不大,与公司债相比,企业债发行增速相对较为缓慢,企业债发行量在公司信用类债券中的占比呈逐年下降趋势。

从增信情况来看,2015年—2023年4月,企业债在发行时,有担保或差额补足等增信措施的债券期数占比较高,其中AA+级和AA级主体所发企业债中有增信措施债券占比分别达到19.37%和56.79%,AA-级及以下主体所发企业债全部具有增信措施,有增信措施债券占比远高于同期发行的一般公司债和私募债。

从债券价格来看,2020年—2023年4月,整体来看企业债的平均发行利差和交易利差高于公司债券,但是长期限与低评级的利差表现上企业债或有一定优势。

从历史违约率来看,2013年—2022年,企业债和公司债的违约率呈分化走势,企业债年度违约率始终维持在0.3%以下,公司债年度违约率在2018年大幅攀升,2018年、2019年公司债年度违约率保持在2%以上。整体来看,公司债的违约率水平显著高于企业债。

1. 城投债发行情况

新发行企业债中,城投企业债占绝大多数,2015年—2023年4月,城投企业债在全部企业债中的发行期数占比始终维持在80%以上。2021年至今,城投企业债发行期数占比达到90%左右,产业企业债发行期数占比仅在10%左右。

相较于企业债,新发行公司债和私募债中,城投债发行期数占比相对较低,但呈逐年上升趋势。2015年,城投公司债发行期数占比不足5%,城投私募债发行期数占比也仅在50%左右,2021年至今,城投公司债发行期数占比攀升至30%左右,城投私募债发行期数占比攀升至85%以上。

从发行人的地域分布来看,2015年—2023年4月,城投企业债发行人主要集中在江苏、浙江、湖南、四川、湖北等省份;城投公司债发行人主要集中在江苏、浙江、天津、四川和山东等省份,城投私募债发行人主要集中于江苏、浙江、山东、湖南和四川等省份。

从发行人的主体级别来看,2015年—2023年4月,城投企业债发行人主体信用等级主要集中于AA-级及以上,其中AA级发行人发行企业债期数最多,占全部发行人的58.50%;AA-级以下发行人均为非公开发行。城投公司债发行人主要集中于AA级及以上,其中AAA级发行人占比最多。城投私募债发行人主要集中于AA-级及以上,其中AA级发行人占比最多。

从发行人的发行期限来看,2015年—2023年4月,城投企业债发行人发行期限主要集中于7年期,占全部发行人的78.34%。城投公司债发行人主要集中于5年期和3年期,占比分别为55.47%和23.54%。城投私募债发行人主要集中于5年期和3年期,占比分别为50.58%和29.92%。整体来看,城投企业债发行人的发行期限长于城投公司债和城投私募债。相对于城投企业债,城投公司债务呈现短期化趋势。近年来,3年期城投公司债和城投私募债发行期数占比逐年上升,2023年1—4月,3年期城投公司债和城投私募债发行期数占比首次超过5年期城投公司债和城投私募债。

从募集资金用途来看,2015年—2023年4月,城投企业债发行人募集资金主要用于项目建设,其中纯用于项目建设的企业债发行规模占比为21.56%,用于项目建设及补流的企业债发行规模占比达到53.88%,二者合计占比在75%以上。此外,募集资金用于基金和股权投资的企业债发行规模占比在18%左右,用于偿还有息债务和补流的企业债发行规模占比不足5%。其中对于将募集资金用于项目建设的债券,发行文件中披露分析了项目收益对于债券的覆盖程度。相比之下,在交易所债券市场发行的城投公司债和城投私募债,所募集的资金则主要用于偿还有息债务和补流。城投公司债募集资金用于偿还有息债务和补流的债券发行规模占比在85%以上,用于项目建设的债券发行规模占比不足5%。城投私募债用于偿还有息债务和补流的债券发行规模占比在75%以上,用于项目建设的债券发行规模占比不足15%。

2. 产业债发行情况

与城投债相比,产业类企业债发行量相对较少,2015年—2023年4月期间,产业类企业债仅发行422期,年均发行期数仅在50期左右。从发行人主体级别来看,产业类企业债发行人主体信用等级主要集中于AA-级及以上,AAA级发行人发行企业债期数最多,占全部发行人的64.22%;从发行期限来看,2015年—2023年4月,产业类企业债发行期限主要集中于5年期和7年期,分别占比30.81%和27.25%;从发行人的企业性质来看,产业类企业债发行人主要为地方国有企业,占全部发行人的82.50%。从发行人的行业分类来看,2015年—2023年4月,产业类企业债发行人主要集中在综合类、公路与铁路运输、建筑与工程、商业服务与用品和交通基础设施等行业。

二、过渡期企业债的制度安排与发行特征

2023年3月10日,十四届全国人大一次会议表决通过了关于国务院机构改革方案的决定,将企业债券发行审核职责由发改委划入证监会,由证监会统一负责公司(企业)债券发行审核工作。2023年4月18日,证监会、发改委联合发布《中国证监会 国家发展改革委关于企业债券发行审核职责划转过渡期工作安排的公告》,明确设置6个月过渡期,过渡期内企业债券受理审核、发行承销、登记托管等安排保持不变;公告明确,过渡期内,证监会履行企业债券发行注册职责,中央结算公司、交易商协会已受理未注册的企业债券申请,报证监会履行发行注册程序。

企业债划入证监会引起了业界广泛关注,特别是仅发行企业债的发行人、专注于服务企业债的中介机构以及偏好中长期资产的投资人,对于企业债的未来发展有不少预测,其中一种观点认为企业债将会实质性消失,理由为:(1)公司债现有品种能够较好对企业债进行替代;(2)缺乏发改委支持后,项目支持模式将难以为继,因为证监会不具有发改委宏观调控的职能,仅专注于对直接融资的管理。但是从过渡期企业债的表现来看,上述论点值得商榷。

过渡期内新发行企业债概览如下:

自过渡期开始后截至2023年7月15日,证监会已完成85期企业债券的发行注册程序,品种涵盖了一般企业债和绿色债券、项目收益债等多种专项债。上述85期企业债发行人均为地方国有企业,除1期城市棚户区改造项目收益债券外,其余企业债均为公募发行。其中城投债76期,发行期数占比达到89.41%。企业债发行期限主要集中于7年期,占全部企业债的78.82%。发行人主体信用级别主要集中于AA-级及以上,其中AA级发行人发行企业债期数最多,占全部企业债的55.29%。区域分布来看,发行人主要集中于江苏(13期)、山东(12期)、浙江(10期)和四川(9期)等15个省份。行业分布来看,发行人主要集中于建筑与工程、综合类、房地产管理和开发等13个行业。募集资金用途来看,募集资金主要用于项目建设,其中9期债券用于补充营运资金,均为优质主体发行人,仅1期债券用于偿还有息债务。

整体来看,根据过渡期内企业债发行的表现来看,其特征与改革前差异不大,具有期限长、惠及中低资质主体等特点。过渡期内,企业债募集资金用于固定资产投资项目的,仍需由省级发展改革部门出具专项意见,主体信用+项目支持的风格得以延续。

三、建议与展望

综上所述,在企业债划入证监会之后的过渡期内,依然保持着鲜明的特点,在主体信用+项目支持的模式下,企业债在满足主体信用融资的同时,还能够有力支持项目建设,实现募集资金到项目中去,偿债资金从项目中来。与项目期限匹配的长期稳定资金有利于缓释企业债的违约风险,保障项目质量与收益自平衡,有助于推动城投公司转型,实现城投信仰和政府信用的剥离。因此,企业债在纳入证监会监管后并不会消失,而是与时俱进,统一监管有助于消除市场分割与监管套利,企业债将基于自身特点更充分地发挥其对实体经济的支持作用。本文对企业债的发展提出以下建议:

一是坚持并深化主体信用+项目支持的模式。现阶段企业债的发行人主要为城投公司,企业债纳入证监会统一监管后,其主体信用+项目支持的模式有望进一步扩大至工商企业甚至是民营企业,对实体经济的支持力度进一步加强。此外,企业债主体信用+项目支持的模式离不开证监会与发改委的紧密合作,已蓬勃发展两年的公募REITs市场也采用了类似的分工合作,并取得了瞩目的成就。在深化主体信用+项目支持模式方面可借鉴优良经验,在项目公司的构建、相关权利的登记、项目资金的管理、项目的信息披露与投资人保护机制等方面进行进一步的完善。

二是鼓励企业债与REITs形成紧密联动。已发行的REITs基金中,过半数REITs原始权益人或其所属集团发行过企业债,且REITs的基础资产与企业债募投项目具有诸多共性,因此,可借企业债划入证监会的东风,探索发挥其对REITs的孵化及退出作用,从而为项目提供全生命周期的接续式金融服务。此外,企业债的“债性”与REITs的“股性”可以形成良性互动,一方面通过债底保护基础资产的价格底线,另一方面通过股性打破基础资产的价格天花板,有助于资产的保值增值。具体而言:监管方面,企业债和REITs监管部门的一致性能够有效地保证同一项目在不同生命阶段融资的便利性和监管导向的一致性,项目对应的企业债/REITs发行后,项目后续融资时,可考虑优化注册审批流程,提高企业的效率。市场方面,通过企业债带动公募REITs发展,提高REITs市场的规模和活力,形成两个市场的良性互动正当其时,可考虑给予企业债投资人优先配售权/转股权,使企业债投资人可以优先申购对应项目发行的REITs或者直接将持有的债券转化为REITs份额。

三是加强信息披露,减少信息不对称,促进企业债价值进一步呈现。在项目层面,加强可行性研究分析,注重项目的收益性,严格募集资金管理,提高信息披露质量,避免产生隐性债务。在企业层面,综合评价企业在环境、社会、治理等方面的表现,企业优秀的ESG表现如能受到市场认可,将有效降低其融资成本。鉴于此,评级行业需勇挑重担、锐意进取:(1)建立有区分度的信用评级体系,不仅是建立有区分度的主体信用评级体系,同时研究同一发行人不同债务融资工具的信用风险特征,如募投项目未来现金流对债券信用风险的缓释作用等。(2)建立有中国特色的ESG评级体系,如根据我国的新发展理念,结合行业的发展特征考量企业的环境效益,在“乡村振兴”“创新驱动”等发展战略的引领下考量企业的社会效益等,从而引导企业更加关注可持续发展,帮助投资者将企业的ESG表现纳入到投资决策中,降低企业的融资成本。

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